Point de conjoncture 11 août 2009

Retour à l'accueil

Les défensives préparent leur revanche...

Le mois de juillet a été marqué par un rebond spectaculaire des marchés et un newsflow important dans le secteur de l'environnement. Après deux mois de forte sur-performance, nos fonds n'en ont que partiellement profité. A cela deux raisons principales :

• ce rebond a été principalement tiré par les valeurs cycliques
• nous avions volontairement renforcé le caractère défensif de nos portefeuilles fin juin, soit en termes d'allocation sectorielle (recentrage sur le bas de chaîne pour les fonds thématiques et Champlain Sérénité), soit en terme d'exposition (pour Performance Avenir et Champlain Opportunité notamment).

Pourquoi nous restons prudents !

1. Nous demeurons convaincus que ce rebond est fragile. Même si, à très court terme, la poursuite de la hausse est probable (phénomène mécanique de destockage, impact des plans de relance..), l'incertitude est totale quant à sa durée. En effet, les publications de résultats supérieures aux attentes qui ont alimenté le rebond des cycliques reposent sur des politiques agressives de réductions de coûts assorties de plan sociaux mais sans augmentation réelle de l'activité. Cette politique ne laisse que peu de marge de manœuvre à ces entreprises pour 2010 et ne devrait pas tarder à peser sur la demande... C'est pourquoi, dans le cadre d'une gestion qui s'efforce de concilier performance et prudence, nous privilégions une gestion active sur des valeurs plus défensives afin d'anticiper les conséquences d'un retournement qui ne pourra être que brutal. Mais nous travaillons parallèlement sur des scénarios alternatifs en cas de poursuite durable de la hausse.

2. Le relèvement des prévisions de croissance mondiale pour 2010 nous semble relever, comme le G20 et le stress test, davantage de l'effet d'annonce que d'une réalité macro-économique : hausse des taux, chômage proche des 10% malgré une baisse ponctuelle aux US, faiblesse de la consommation... Selon M. Geithner, dans son allocution de fin juillet, le pic du chômage aux US ne serait pas atteint avant le S2 2010 ! On a pu, par ailleurs, constater avec l'augmentation récente du prix du pétrole que l'économie semble hyper-réagir aux signaux des marchés! Autant de facteurs qui pèsent lourdement sur les perspectives bénéficiaires des sociétés cycliques en 2010, très liées à la concrétisation de scénarios économiques optimistes... Elles devraient donc être les premières à corriger au moindre signal baissier.

3. Les valeurs les plus cycliques de l'environnement ont connu un très fort rebond ces derniers mois, dans le secteur solaire en Chine notamment, où certains titres ont plus que doublé (China Power New Energy...). La plus grande sélectivité s'impose donc aujourd'hui. Nous avons considérablement allégé, fin juin, les solaires chinoises, qui, comme nous l'anticipions, se sont repliées de plus de 20% en juillet, pour nous concentrer sur les leaders technologiques tels que First Solar et Sunpower qui ont, eux, fortement progressé en juillet (plus de 20%) à l'annonce d'excellents résultats.

Une dé-corrélation croissante des niveaux de valorisation

Délaissées par les marchés en juillet, les valeurs de l'environnement et de la santé ont pourtant accumulé les annonces de résultats en forte hausse et les relèvements de prévisions pour 2009. Il convient de noter que si les valeurs cycliques ont besoin de la reprise de la croissance anticipée en 2010 pour atteindre leurs objectifs, les valeurs que nous détenons en portefeuille disposent déjà d'une visibilité suffisante pour confirmer leur dépassement. L'impact limité de ces annonces sur les cours se traduit aujourd'hui par des niveaux de valorisation attractifs pour le moyen terme. Quelques exemples :

	CA S1 2009	Résultat net S1 2009	Vs prévisions	PER 2010
First Solar (Q2 2009)	+ 96,9%	+ 159%	> aux attentes	19 x
EDF Energies Nouvelles	+ 33,7%	+ 53,7%	> attentes	26 x
Sanofi	+ 6,7%	+ 22,3%	Relèvement des objectifs BNPA 2009	7 x
Orpéa	+ 22,5%	Non publié	Relèvement des objectifs de CA 2009	18 x

Environnement, santé : des signaux sans équivoque dans une marée d'incertitude

• Multiplication des partenariats d'envergure : alors qu'elle dispose de utilities de renommée internationale, le France est encore très peu développée en matière d'éco-industries, dans le solaire notamment. Le partenariat signé entre EDF Energies Nouvelles et l'américain First Solar pour la production de panneaux solaires « couches minces» dans le Sud de la France constitue donc une première ! 90 M euros seront investis pour une production initiale de 100 MW par an avec à la clé la création de près de 350 emplois.

• Des multiples de valorisation élevés sur les dernières opérations : comme nous l'indiquions dans notre dernière vidéo, la crise financière, en fragilisant certains acteurs, multiplie les opportunités de consolidation dans l'environnement comme dans la santé où se multiplient les augmentations de capital (Orpéa, Rhön Klinikum, Shanks...). Dernière en date : l'offre d'achat de Transalta sur Canadian Hydro sur la base de multiples de valorisation très attractifs montre bien l'engouement actuel pour le secteur des énergies renouvelables.

• Une mobilisation croissante des Etats à la veille de Copenhague : après les annonces chinoises et le geste des Etats-Unis qui ont enfin accepté, dans le cadre de l' « American Clean Energy Act » signé début juillet, de réduire leurs émissions de CO2 de 17% en 2020 par rapport à 2005 et de 83% en 2050 (voir la retranscription de notre dernière vidéo), c'est au tour de l'Inde d'afficher la couleur ! 4è producteur mondial d'énergie éolienne, l'Inde pourrait investir dans les 30 prochaines années 13 milliards d'euros dans le solaire afin de porter la production à 20 000 MW en 2020 et 200 000 MW en 2050 contre 51 MW aujourd'hui ! 20 millions de foyers pourraient être équipés de panneaux photovoltaïques d'ici 2020, alors que plus de la moitié des Indiens s'éclairent encore à la bougie ou au générateur ! Un plan très incitatif (subventions, crédit d'impôt, normes pour le bâtiment...) devrait être dévoilé en septembre, dans l'optique de Copenhague...