Point de conjoncture 7 juillet 2010

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Santé, Vieillissement : comment transformer la contrainte en opportunité ?

Interview de Emeric BLOND – gérant du fonds Performance Vitae à la Financière de Champlain.

Le secteur de la santé et la thématique du vieillissement de la population sont-ils impactés en bourse par la mise en place récente de politiques de rigueur budgétaire ?

Les marchés ont en effet anticipé 3 types de risques sur le secteur :

des baisses de remboursement sur certains produits et services de santé
la baisse du pouvoir d'achat des patients avec pour conséquence une diminution de la demande
la nécessité, pour les acteurs du secteur, de s'adapter à l'évolution de la conjoncture économique et aux évolutions technologiques

Si la plupart des acteurs ont su s'adapter à ces nouvelles contraintes, d'autres n'ont pas encore pris la mesure de ces évolutions. Malgré le caractère défensif de ce secteur, la qualité du stock picking est aujourd'hui déterminante pour optimiser le potentiel de sur-performance d'un portefeuille.

Outres les différences géographiques (contexte économique, réglementations...), dans un même pays deux sociétés peuvent avoir des comportements boursiers totalement différents ! Prenons l'exemple de l'Allemagne où Marseille Klinikum (dépendance) a pris de plein fouet la baisse du niveau de prise en charge des soins par les länders et la baisse des taux d'occupation. En revanche, Korian, l'une de nos convictions, a réussi la restructuration de sa filiale allemande et peut aujourd'hui répercuter ses gains de marges sur le prix des prestations et gagner ainsi des parts de marché...

Depuis 2008, le secteur de la santé, n'a pas pu, en raison de son caractère défensif, accompagner totalement les périodes de forte hausse, affichant de ce fait une décote de l'ordre de 10 à 30%. Pour cette raison, il bénéficie aujourd'hui d'un vrai potentiel d'appréciation lié à la solidité des business modèles des sociétés du secteur et à leurs perspectives de croissance peu dépendantes de la conjoncture...

A l'heure où la polémique fait rage sur l'allongement de l'âge des retraites, existe-t-il un risque de désengagement de l'état par rapport au financement de la dépendance ?

Les cas français et américains nous montrent qu'un désengagement de l'état semble aujourd'hui exclu. En contrepartie, on va demander une plus grande responsabilisation à la fois aux acteurs du secteur privé et au grand public. Parmi les solutions envisagées en France :

un effort de solidarité demandé aux ménages les plus aisés
la souscription obligatoire à une assurance privée...

Les acteurs du secteur privé sont également mis à contribution au travers d'une nouvelle réglementation qui va reporter sur les EHPAD (maisons de retraite) la responsabilité de la prise en charge des soins médicaux et de la maîtrise de la consommation de médicaments au travers d'un système de forfaits. Si les établissements concernés respectent les critères définis par l'état, le remboursement sera assuré normalement, si ces plafonds sont dépassés, l'impact se fera sentir directement sur leurs marges, la partie soin n'ayant plus vocation à être source de profit pour les EHPAD (les tarifs restent libres, en revanche, sur l'hébergement).

Les acteurs français de la dépendance sont parmi les mieux gérés au monde. Ils ont déjà anticipé ces nouvelles contraintes et les réductions de coûts réalisées permettent aujourd'hui de pratiquer des tarifs plus attractifs à qualité constante... Ce n'est pas ce qu'on observe dans tous les pays... Dans certains pays dérégulés comme l'Angeleterre (Southern Crosss) ou l'Italie (Arkimedica), la situation peut devenir difficile. Il faut être particulièrement vigilant aussi sur les aspects éthiques. Dans le mouvement de concentration qui se met en place, les groupes français sont particulièrement bien positionnés. Le secteur de qui permet de diviser par 4 environ le coût par rapport à une hospitalisation traditionnelle, devrait également être porté par le contexte actuel. Notre valeur préférée : LVL Médical.

N'y a-t-il pas un risque de voir certains secteurs plus liés à la consommation, pénalisés par le manque de visibilité sur l'évolution de la conjoncture économique ?

Le marché de l'équipement médical grand public (prothèses auditives et ophtalmiques par exemple...) est le secteur qui a été le premier touché par la crise, dès fin 2008. C'est pourquoi on assiste aujourd'hui à une recovery précoce. Elle bénéficie principalement aux distributeurs tels que Audika et Amplifon. Ces acteurs sont parvenus à adapter leur structure de coûts au nouveau contexte économique et des innovations technologiques leur ont permis de proposer des produits de qualité à des prix accessibles. Ce marché devrait être l'un des plus dynamiques avec une progression estimée à 8% par an entre 2010 et 2015 et de nombreuses opportunités de croissance externe...

Les laboratoires pharmaceutiques, traditionnellement vus comme des valeurs de rendement, semblent bénéficier aujourd'hui d'un nouveau momentum alors qu'elles pourraient être vues comme les premières cibles des plans de rigueur...

Tous les pays réfléchissent en effet à mieux maîtriser leur budget santé mais il semble qu'on assiste plus à une réorientation des dépenses de santé qu'à une baisse unilatérale. Les médicaments génériques, moins coûteux pour la collectivité et une médecine personnalisée, plus ciblée, gage de meilleure efficacité devraient être favorisés. L'Allemagne, par exemple, devrait voter une baisse du prix des médicaments brevetés, source de 2 Md d'économies pour l'état. Même mouvement en Grèce.

La plupart des grands laboratoires ont anticipé ces nouveaux paramètres et profité de la crise pour remettre à plat leur organisation. C'est d'ailleurs ce qui alimente le newflows important dans ce secteur aujourd'hui, suscitant un regain d'intérêt des marchés... On peut distinguer 5 grandes tendances :

une nouvelle dynamique d'innovations : la stratégie des grands laboratoires consiste aujourd'hui à se spécialiser dans des pathologies de « société » telles que le diabète et le cancer afin d'accroître la valeur ajoutée de leur offre par des traitements plus ciblés (et donc avec une meilleure efficacité).
l'externalisation de la R&D : afin de réduire leurs coûts fixes, les grands laboratoires préfèrent soutenir des petits laboratoires prometteurs comme Dendréon aux Etats-Unis qui travaille sur un marqueur du cancer, ou encore Transgène et Biolliance en France. Ceux-ci peuvent ainsi accélérer leur croissance sans être entravés par des risques financiers et rester libres.
l'essor du diagnostic médical : le ciblage du traitement est d'autant plus efficace (et donc moins coûteux...) qu'on procède, en amont, à un ciblage de la maladie. C'est ce qui explique les taux de croissance très importants des leaders du diagnostic comme Qiagen, Biomerieux, Biotest mais également sur le marché du « diagnostic à domicile » aux Etats-Unis avec des acteurs tels que Life Watch qui développe des solutions pour le monotoring des pulsations cardiaques.
le boom des médicaments génériques: plutôt que de lutter contre les grands laboratoires se positionnent pour être en mesure de pouvoir proposer des produits adaptés aux nouvelles contraintes budgétaires. On peut citer récemment le rachat de Piramal (Inde) par Abott ou encore Teva, 1er fabriquant de génériques, qui a annoncé un record historique de ses ventes.
la reprise des fusions acquisitions : la décote dont ont été victimes certaines valeurs ces derniers mois a créé un climat propice aux opérations de croissance externe : rachat de Nepantes (cosmétiques) par Sanofi en Pologne récemment ou celui de Home Diagnostics aux US par le japonais Nipro...

Longtemps considéré comme purement défensif, le secteur de la santé retrouve ainsi une dimension de « croissance » qui le rend particulièrement attractif vu la décote accumulée depuis 2009. Performance Vitae en a bien profité sur le 1er semestre 2010 : - 4,51% contre -13,25% pour l'indice de référence Eurostox50.

Quelle est votre stratégie en matière d'allocation d'actifs ?

Nous avons augmenté notre allocation sur les Medtechs (fournitures et équipements médicaux) et la R&D externalisée. Nous continuons à sur-pondérer les maisons de retraites tout en prenant quelques bénéfices et nous sommes restés stables sur le diagnostic médical, déjà bien valorisé. Nous privilégions aujourd'hui la liquidité afin d'être en mesure de pouvoir saisir les nombreuses opportunités qui s'offrent sur ce marché. Notre intuition, en créant Performance Vitae, en 2005, était que le vieillissement de la population allait devenir, comme la préservation de l'environnement, un enjeu de société majeur à la fois sur le plan économique et humain. Une vision qui semble aujourd'hui devenir réalité...