Point de conjoncture 12 mai 2009

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Les valeurs vertes et le rebond : des comportements contrastés

Durant la phase de rebond des marchés, les valeurs de l'environnement ont connu des évolutions contrastées :

1. les valeurs défensives (utilities vertes...), qui avaient bien résisté à la baisse n'ont que partiellement accompagné le rebond. En revanche, depuis le mois de mai (du 4 au 11), elles commencent à rattraper leur retard : EDF Energies Nouvelles (+7,8%), Suez Environnement (+ 5,16% ), EDP Renovaveis (+ 8,54%), ou encore Séché (+ 8,76%).

   Focus : le retour de Véolia – cliquer pour en savoir plus

   Véolia a annoncé un chiffre d'affaires trimestriel en hausse de 5%, supérieur aux attentes (bonne résistance du pôle « eau » et forte croissance du pôle « énergie » notamment). Le groupe poursuit une stratégie d'amélioration de sa rentabilité à court terme au travers d'une politique offensive de réduction des coûts et de cession d'actifs non stratégiques. Comme nous l'avions anticipé, le ralentissement du rythme d'investissements permet au groupe d'engranger les cash flow récurrents liés à son activité qui présente toujours une très forte visibilité.

2. les valeurs les plus cycliques (constructeurs) ont connu dans le courant du mois d'avril une évolution très favorable :

   Focus : Vestas, un vent d'espoir sur l'éolien - cliquer pour en savoir plus

   L'augmentation de capital (10%) et les résultats de Vestas, publiés fin avril, ont été salués par les marchés (+25% de hausse depuis le 28.04.2009). C'est un signal extrêmement fort pour l'amont de la filière éolienne (constructeurs) jusque là boudée par les marchés en raison de problèmes de sur-stockage, qui ont conduit Vestas à annoncer la suppression de 1900 emplois en Europe. La prévision d'une croissance des ventes de 20% en 2009 indique un redémarrage des projets en aval (exploitants) plus rapide que prévu. Le rallongement des délais d'obtention des crédits n'est aujourd'hui plus un frein au regard de ces perspectives.

3. les valeurs US ont été tirées par l'accélération du rythme de développement des projets solaires et éoliens sur le sol américain, concrétisant les premiers effets du plan Obama. Le deuxième moteur de cette croissance sera sans conteste la Chine qui vient de tripler son objectif dans l'éolien : de 30 à 100 GW en 2020 et de doubler son objectif de capacité installée dans le solaire.

   Focus First Solar : le boom du solaire aux US - cliquer pour en savoir plus

   En un mois (au 11.05.209), le cours de First Solar a enregistré une hausse de 32%. Outre des résultats supérieurs aux attentes, cette hausse s'explique par l'avantage concurrentiel dont dispose ce leader technologique pour capter la croissance du marché US :

   • La baisse continue des coûts de revient (5% au Q1 2009) lui a permis de passer sous la barre des 1 $ le kwH, compensant, de ce fait, la pression sur les marges liée au surstockage dans l'industrie des modules.
   • Un accès au crédit facilité par cette bonne visibilité : le groupe vient d'obtenir des financements structurés pour la construction d'une des plus grandes fermes solaires en Allemagne (53 MW).
   • Une stratégie d'intégration verticale qui lui permet de maîtriser la demande en aval. First Solar vient de signer avec OptiSolar un projet de développement pour une capacité de 500 MW en Californie, un record en termes de puissance installée aux US !

Quel impact sur notre gestion ? Capter la croissance tout en restant prudents...

Performance Environnement International, dont 30% du portefeuille est constitué de valeurs US a capté 100% du rebond. Sur les prochains mois, le fonds devrait également profiter du boom des énergies renouvelables en Chine.

Performance sur 1 mois (avril 2009) : + 11,5% vs 11,07% pour le MSCI World.

Performance Environnement : anticipant les bonnes publications de Vestas et Gamesa, nous nous sommes progressivement repositionnés sur les valeurs les plus cycliques (10% du portefeuille) ce qui nous a permis de capter près de 80% du rebond de l'indice. Nous restons cependant à l'écart de secteur tel que le recyclage des déchets dont la cyclicité comporte de vrais risques (cours des matières premières et baisse de la demande). La liquidité du portefeuille, repositionné sur les grandes capitalisations, nous permet aujourd'hui de piloter sa gestion avec une grande réactivité. Le retour des défensives devrait impacter favorablement les performances sur le mois de mai.

Performance sur 1 mois (avril 2009) : + 11,5% vs 14,7% pour l'Eurostoxx50.

Pourquoi cette prudence ?

Un stress test sous tranxène...

Le résultat du stress test publié jeudi 7 avril au soir s'annonçait dès le départ comme un exercice de communication difficile :

• trop positives, ses conclusions auraient rendu caduc le plan Geithner ;
• trop négatives, elles auraient affolé les marchés.

Les 74 milliards de besoins en recapitalisation annoncés pour les grandes banques américaines sont donc le fruit « solution consensuelle », négociée préalablement avec les intéressés, la presse ayant divulgué des montants « pré- négociations », bien supérieurs à ceux annoncés...

Dans une étude récente, le FMI avait estimé à 500 milliards de dollars l'apport de fonds propres nécessaire pour permettre aux banques US de réduire leur effet de levier à 17 pour 1 (soit 6% du total des actifs).

A l'image du G20, le message du stress test a rassuré des marchés en quête de réassurance, mais pour combien de temps ? Le temps pour les scénarios retenus pour le stress test d'être dépassées par les événements... Calqué sur les dernières prévisions macro-économiques ce stress test n'a de stress que le nom tant le « scénario du pire » semble avoir été écarté :

Qu'un seul de ces paramètres se dégrade et ce test de résilience devient immédiatement obsolète. Particulièrement préoccupante nous semble l'évolution du chômage. Selon l'OCDE, les 8 à 10% des plans de relance consacrés à l'emploi sont notoirement insuffisants. L'accélération constatée en Espagne notamment (8 000 nouveaux demandeurs d'emplois par jour) rend très précaires les effets d'annonce positifs sur un ralentissement du rythme du chômage aux US... Dans ces conditions, à quoi bon redonner aux banques la capacité à prêter si la demande n'est plus là ou si sa solvabilité est de plus en plus difficile à maîtriser ? Recapitalisation ne rimera pas forcément avec reprise de la consommation, du crédit et des investissements, seuls vrais piliers de la croissance.

Par ailleurs, l'un des paramètres importants dans le chiffrage de la situation des banques réside dans le prix de cession des actifs toxiques qui sera déterminé dans le cadre du plan Geithner. La marge de manœuvre de l'état étant réduite (environ 150 milliards d'euros), les conditions devront être suffisamment attractives pour convaincre les investisseurs privés...Le montant des pertes additionnelles pour le secteur bancaire estimées par le FMI à 550 milliards de dollars en 2009 et 2010 pour les US pourrait donc encore se creuser...

Enfin, rappelons que le chiffrage des pertes sur les actifs basés aux Etats-Unis a été multiplié par trois en l'espace d'un an. Le dernier rapport du FMI fait état d'une perte de 2 712 milliards de dollars contre 1 405 milliards en octobre 2008 et 945 millions en avril 2008 !

A ce rythme, des scénarios plus extrêmes auraient au moins mérité d'être envisagés, même si, heureusement, « le pire n'est jamais certain » .... Sans parler de refonte du capitalisme, il s'agit simplement de réalisme économique. Plus la distorsion par rapport au réel persiste, plus l'atterrissage risque d'être violent. Or les défensives sont en général équipées de meilleurs parachutes...

Perspectives pour Financière de Champlain

Dans ce contexte, nous pensons que le potentiel de sur-performance de nos fonds devrait s'affirmer dans les prochains mois. A cela 4 raisons :

• le potentiel de rattrapage des défensives qui n'ont pas totalement capté le rebond et devraient bien résister en cas de baisse des marchés ;
• les résultats publiés par les sociétés en portefeuille qui ont confirmé une bonne visibilité sur leurs perspectives 2009 et 2010 indépendamment de la conjoncture économique ;
• la forte liquidité de nos portefeuilles
qui nous permet de piloter de façon réactive leur composition en fonction du contexte (intégration de profils plus cycliques, tailles de capitalisation, allocation géographique...) ;
• le double statut des sociétés que nous détenons en portefeuille : à la fois valeurs de croissance et valeurs refuge.